2012-11-08 09:29:37
by Jose M. Barrionuevo, Νικόλαος Γεωργικόπουλος, Εμμανουήλ Δ. Χατζάκης και Guillermo Nielsen*
Μετά από σχεδόν τρία χρόνια αποτυχημένων οικονομικών προγραμμάτων, η Ελλάδα βρίσκεται στην πιο κρίσιμη περίοδό από την αποκατάσταση της Δημοκρατίας το 1974. Τα οικονομικά προγράμματα έχουν όλα αποτύχει, διότι βασίστηκαν σε μη ρεαλιστικές απόψεις για το πώς δουλεύουν οι χρηματοοικονομικές αγορές.
Τα τέσσερα θεμελιώδη λάθη της ελληνικής οικονομικής στρατηγικής, όπως αυτή έχει προωθηθεί μέχρι σήμερα, είναι τα εξής:
Πρώτον, οι κυβερνήσεις της Ευρωπαϊκής Ένωσης, η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα και το Διεθνές Νομισματικό Ταμείο έχουν υποθέσει ότι η τρέχουσα χρηματοοικονομική κρίση της Ευρώπης είναι απλώς μια κρίση ρευστότητας και όχι μια κρίση φερεγγυότητας.
Σε μια κρίση ρευστότητας, το μόνο που χρειάζονται όλες οι χώρες που βρίσκονται υπό πίεση, είναι μια προσωρινή χρηματοδότηση προκειμένου να συνεχίσουν να καταβάλλουν τις πληρωμές των βραχυπρόθεσμων χρεών τους
. Στην πραγματικότητα, η Ευρωπαϊκή κρίση είναι πρωτίστως μια κρίση φερεγγυότητας, που σημαίνει ότι οι χώρες σε κρίση δεν έχουν μόνο έλλειψη ρευστότητας για να αποπληρώσουν τα χρέη τους, αλλά και έλλειψη ανάπτυξης προκειμένου να δημιουργήσουν αρκετά έσοδα ώστε να συνεχίσουν να αποπληρώνουν υποχρεώσεις στο μέλλον. Αυτό μετατρέπει την προσωρινή χρηματοδότηση σε κάτι μόνιμο, όπως έχει δείξει η κρίση της Ελλάδας που δεν έχει επιλυθεί ακόμα.
Δεύτερον, τα οικονομικά και δημοσιονομικά προγράμματα της Ελλάδας έχουν επανειλημμένως αποτύχει διότι έχουν υποθέσει ότι το χρέος της χώρας θα είναι βιώσιμο κάποια στιγμή στο μακρινό μέλλον, που σημαίνει ότι υποθέτουν ότι το χρέος μελλοντικά θα είναι ίσο ή χαμηλότερο του ελληνικού ΑΕΠ, υποδηλώνοντας ότι θα παραχθεί επαρκές εισόδημα μέσω της οικονομικής ανάπτυξης προκειμένου να εξυπηρετηθεί. Το κρίσιμο λάθος είναι η υπόθεση ότι το ελληνικό χρέος θα γίνει βιώσιμο, ή θα στηρίζεται πλήρως από την ανάπτυξη της οικονομίας μετά από πολλά χρόνια, αντί για άμεσα, που είναι ακριβώς αυτό που χρειάζεται να δουν οι αγορές, προκειμένου να αποκτήσουν εμπιστοσύνη ότι η κρίση επιτέλους επιλύεται.
Με το να μην καθίσταται ολόκληρο το κρατικό χρέος της Ελλάδας βιώσιμο από την πρώτη μέρα, ακόμα και η μερική αναδιάρθρωση του ελληνικού χρέους που κατείχαν οι ιδιώτες, η οποία πραγματοποιήθηκε νωρίτερα φέτος, απέτυχε να διασφαλίσει ότι η οικονομία μπορεί τώρα να εξυπηρετήσει τα δάνεια που έχει λάβει.
Τρίτον, η χρηματοοικονομική στήριξη που απαιτείται για την επίλυση της κρίσης της Ελλάδας δόθηκε πριν και όχι αφότου έγινε η αναδιάρθρωση του χρέους. Ο επίσημος τομέας, ο οποίος απαρτίζεται από την ΕΚΤ, το ΔΝΤ και διάφορες κυβερνητικές οντότητες της ΕΕ, συνέχισε να παρέχει δάνεια προτού πραγματοποιηθεί πλήρης αναδιάρθρωση. Ως αποτέλεσμα, το χρέος που κατέχει ο επίσημος τομέας έγινε μέρος του προβλήματος φερεγγυότητας της Ελλάδας.
Τέταρτον, χωρίς επαρκή εμπροσθοβαρή χρηματοδότηση, αλλά με χρηματοδότηση «με το σταγονόμετρο», η Ελλάδα δεν είχε την ευκαιρία να επιδιώξει μια επιτυχή στρατηγική για την επίλυση της κρίσης. Μέχρι σήμερα, δεν έχει μπορέσει να σηματοδοτήσει αξιόπιστα στις αγορές ότι οι αποπληρωμές του χρέους της δεν απειλούνται πλέον, και πως οι πιστωτές δεν κινδυνεύουν να χάσουν περισσότερα κεφάλαια.
Πιο συγκεκριμένα, όλη η συμφωνηθείσα επίσημη χρηματοδότηση για την Ελλάδα θα πρέπει να χορηγηθεί άμεσα, και όχι μόνο η επόμενη δόση των 31,5 δισ. ευρώ.
Η πρότασή μας για την αντιμετώπιση αυτών των κρίσιμων ζητημάτων βασίζεται στην απλή ιδέα ότι για να επιλυθεί πλήρως η κρίση, το κρατικό χρέος της Ελλάδας θα πρέπει να γίνει τώρα βιώσιμο, όχι το 2020 όπως υποθέτει το ΔΝΤ, ούτε κάποια άλλη χρονιά στο μέλλον.
Προτείνουμε, πρώτα, μείωση ή διαγραφή του ελληνικού χρέους που διακρατά ο επίσημος τομέας, που θα είναι επαρκής για να διασφαλίσει ότι ολόκληρο το κρατικό χρέος της Ελλάδας θα είναι ίσο ή μικρότερο του ΑΕΠ.
Δεύτερον, ζητούμε μια ευμεγέθη, εμπροσθοβαρή επίσημη χρηματοδότηση για να διασφαλιστεί ότι η χώρα μπορεί να σηματοδοτήσει με αξιοπιστία την δυνατότητά της για αποπληρωμή του χρέους της μεσοπρόθεσμα. Το βασικό σημείο εδώ είναι ότι οποιαδήποτε χρηματοδότηση είναι να λάβει η Ελλάδα από τους επίσημους πιστωτές, θα πρέπει να την λάβει τώρα.
Τρίτον, προτείνουμε την έκδοση χρεογράφων (warrants) που θα συνδέονται με το ΑΕΠ, τα οποία θα δώσουν τη δυνατότητα στους πιστωτές και τους επενδυτές να ανακτήσουν όσο το δυνατόν περισσότερες από τις απώλειες που υπέστησαν επί του παλαιού χρέους, καθώς η ελληνική οικονομία θα αρχίσει να αναπτύσσεται.
Τα χρεόγραφα αυτά είναι χρηματοοικονομικοί τίτλοι που επιτρέπουν επιπλέον πληρωμές, καθώς η ελληνική ανάπτυξη θα ξεπερνά κάποια βάση συντηρητικής ανάπτυξης.
Για παράδειγμα, ας υποθέσουμε ότι για να γίνει τώρα βιώσιμο το χρέος, χρειαζόμαστε μια διαγραφή του 40% του επίσημου χρέους. Αν προσθέσουμε σε αυτήν ένα χρεόγραφο το οποίο θα συνδέεται με το ΑΕΠ, και το οποίο -με συντηρητικούς υπολογισμούς- θα δίνει δυνατότητα για επανάκτηση 45-50% μέσα σε 30 χρόνια, τότε οι επενδυτές θα καταλήξουν με το 110%, ή με κέρδος 10% επί της ονομαστικής αξίας του παλαιού χρέους και ακόμα μεγαλύτερο όταν συμπεριλάβουμε και τους τόκους των νέων ομολόγων.
Το σημαντικότερο είναι ότι η Ελλάδα θα σηματοδοτήσει την προθυμία της να μοιραστεί με τους πιστωτές και τους νέους επενδυτές την βελτιωμένη οικονομική της επίδοση, με τρόπο, όμως, που προστατεύει την εξυπηρέτηση του χρέους της.
Σε περιόδους χαμηλής ανάπτυξης, οι πληρωμές των κουπονιών επί των χρεογράφων που θα συνδέονται με το ΑΕΠ θα είναι χαμηλές ή μηδενικές, μειώνοντας έτσι την εξυπηρέτηση του χρέους. Σε περιόδους υψηλής ανάπτυξης, η Ελλάδα θα έχει επαρκείς χρηματοοικονομικούς πόρους για να αποπληρώσει τα υψηλότερα κουπόνια επί των χρεογράφων που θα συνδέονται με το ΑΕΠ.
Τα χρεόγραφα που θα ήταν πιο αποτελεσματικά πρέπει να είναι παρόμοια με αυτά που χρησιμοποίησε η Αργεντινή στην δική της αναδιάρθρωση χρέους το 2005. Τα χρεόγραφα της Αργεντινής έχουν δώσει τη δυνατότητα επανάκτησης κέρδους της τάξης του 48% ή και υψηλότερα. Αντιθέτως, τα ελληνικά χρεόγραφα που χρησιμοποιήθηκαν στην φετινή αναδιάρθρωση χρέους επιτρέπουν επανάκτηση που ανέρχεται σε μόλις 6% και είναι πληρωτέα από το 2020.
Η Ελλάδα επέλεξε να παραμείνει στην ευρωζώνη. Τώρα η υπόλοιπη Ευρώπη -και η Γερμανία- πρέπει να κάνει μια επιλογή για να βοηθήσει την Ελλάδα να ανακτήσει μια ισχυρή, βιώσιμη ανάπτυξη με το να διευθετηθούν με μόνιμο τρόπο οι χρηματοδοτικές της ανάγκες. Η πρότασή μας διασφαλίζει ότι η Ελλάδα μπορεί να δείξει στις διεθνείς χρηματοοικονομικές αγορές ότι μπορεί τώρα, επιτέλους, να εξυπηρετήσει το χρέος της.
(*) Ο Jose M. Barrionuevoηγούνταν ομάδα της Barclays που παρείχε συμβουλές στην Αργεντινή στο θέμα της αναδιάρθρωσης χρέους της το 2005. Ο Νικόλαος Γεωργικόπουλος είναι research fellow στο ΚΕΠΕ και καθηγητής στο NYU-Stern Business School. Ο Εμμανουήλ Δ. Χατζάκης εργάζεται στην UBS στη Νέα Υόρκη και έχει εργαστεί στην Goldman Sachs και την Merrill Lynch. Ο Guillermo Nielsenδιετέλεσε υπουργός Οικονομικών επιφορτισμένος με την αναδιάρθρωση χρέους της Αργεντινής το 2005 καθώς και πρέσβης της Αργεντινής στη Γερμανίας.
Εuro2day.gr
Μετά από σχεδόν τρία χρόνια αποτυχημένων οικονομικών προγραμμάτων, η Ελλάδα βρίσκεται στην πιο κρίσιμη περίοδό από την αποκατάσταση της Δημοκρατίας το 1974. Τα οικονομικά προγράμματα έχουν όλα αποτύχει, διότι βασίστηκαν σε μη ρεαλιστικές απόψεις για το πώς δουλεύουν οι χρηματοοικονομικές αγορές.
Τα τέσσερα θεμελιώδη λάθη της ελληνικής οικονομικής στρατηγικής, όπως αυτή έχει προωθηθεί μέχρι σήμερα, είναι τα εξής:
Πρώτον, οι κυβερνήσεις της Ευρωπαϊκής Ένωσης, η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα και το Διεθνές Νομισματικό Ταμείο έχουν υποθέσει ότι η τρέχουσα χρηματοοικονομική κρίση της Ευρώπης είναι απλώς μια κρίση ρευστότητας και όχι μια κρίση φερεγγυότητας.
Σε μια κρίση ρευστότητας, το μόνο που χρειάζονται όλες οι χώρες που βρίσκονται υπό πίεση, είναι μια προσωρινή χρηματοδότηση προκειμένου να συνεχίσουν να καταβάλλουν τις πληρωμές των βραχυπρόθεσμων χρεών τους
Δεύτερον, τα οικονομικά και δημοσιονομικά προγράμματα της Ελλάδας έχουν επανειλημμένως αποτύχει διότι έχουν υποθέσει ότι το χρέος της χώρας θα είναι βιώσιμο κάποια στιγμή στο μακρινό μέλλον, που σημαίνει ότι υποθέτουν ότι το χρέος μελλοντικά θα είναι ίσο ή χαμηλότερο του ελληνικού ΑΕΠ, υποδηλώνοντας ότι θα παραχθεί επαρκές εισόδημα μέσω της οικονομικής ανάπτυξης προκειμένου να εξυπηρετηθεί. Το κρίσιμο λάθος είναι η υπόθεση ότι το ελληνικό χρέος θα γίνει βιώσιμο, ή θα στηρίζεται πλήρως από την ανάπτυξη της οικονομίας μετά από πολλά χρόνια, αντί για άμεσα, που είναι ακριβώς αυτό που χρειάζεται να δουν οι αγορές, προκειμένου να αποκτήσουν εμπιστοσύνη ότι η κρίση επιτέλους επιλύεται.
Με το να μην καθίσταται ολόκληρο το κρατικό χρέος της Ελλάδας βιώσιμο από την πρώτη μέρα, ακόμα και η μερική αναδιάρθρωση του ελληνικού χρέους που κατείχαν οι ιδιώτες, η οποία πραγματοποιήθηκε νωρίτερα φέτος, απέτυχε να διασφαλίσει ότι η οικονομία μπορεί τώρα να εξυπηρετήσει τα δάνεια που έχει λάβει.
Τρίτον, η χρηματοοικονομική στήριξη που απαιτείται για την επίλυση της κρίσης της Ελλάδας δόθηκε πριν και όχι αφότου έγινε η αναδιάρθρωση του χρέους. Ο επίσημος τομέας, ο οποίος απαρτίζεται από την ΕΚΤ, το ΔΝΤ και διάφορες κυβερνητικές οντότητες της ΕΕ, συνέχισε να παρέχει δάνεια προτού πραγματοποιηθεί πλήρης αναδιάρθρωση. Ως αποτέλεσμα, το χρέος που κατέχει ο επίσημος τομέας έγινε μέρος του προβλήματος φερεγγυότητας της Ελλάδας.
Τέταρτον, χωρίς επαρκή εμπροσθοβαρή χρηματοδότηση, αλλά με χρηματοδότηση «με το σταγονόμετρο», η Ελλάδα δεν είχε την ευκαιρία να επιδιώξει μια επιτυχή στρατηγική για την επίλυση της κρίσης. Μέχρι σήμερα, δεν έχει μπορέσει να σηματοδοτήσει αξιόπιστα στις αγορές ότι οι αποπληρωμές του χρέους της δεν απειλούνται πλέον, και πως οι πιστωτές δεν κινδυνεύουν να χάσουν περισσότερα κεφάλαια.
Πιο συγκεκριμένα, όλη η συμφωνηθείσα επίσημη χρηματοδότηση για την Ελλάδα θα πρέπει να χορηγηθεί άμεσα, και όχι μόνο η επόμενη δόση των 31,5 δισ. ευρώ.
Η πρότασή μας για την αντιμετώπιση αυτών των κρίσιμων ζητημάτων βασίζεται στην απλή ιδέα ότι για να επιλυθεί πλήρως η κρίση, το κρατικό χρέος της Ελλάδας θα πρέπει να γίνει τώρα βιώσιμο, όχι το 2020 όπως υποθέτει το ΔΝΤ, ούτε κάποια άλλη χρονιά στο μέλλον.
Προτείνουμε, πρώτα, μείωση ή διαγραφή του ελληνικού χρέους που διακρατά ο επίσημος τομέας, που θα είναι επαρκής για να διασφαλίσει ότι ολόκληρο το κρατικό χρέος της Ελλάδας θα είναι ίσο ή μικρότερο του ΑΕΠ.
Δεύτερον, ζητούμε μια ευμεγέθη, εμπροσθοβαρή επίσημη χρηματοδότηση για να διασφαλιστεί ότι η χώρα μπορεί να σηματοδοτήσει με αξιοπιστία την δυνατότητά της για αποπληρωμή του χρέους της μεσοπρόθεσμα. Το βασικό σημείο εδώ είναι ότι οποιαδήποτε χρηματοδότηση είναι να λάβει η Ελλάδα από τους επίσημους πιστωτές, θα πρέπει να την λάβει τώρα.
Τρίτον, προτείνουμε την έκδοση χρεογράφων (warrants) που θα συνδέονται με το ΑΕΠ, τα οποία θα δώσουν τη δυνατότητα στους πιστωτές και τους επενδυτές να ανακτήσουν όσο το δυνατόν περισσότερες από τις απώλειες που υπέστησαν επί του παλαιού χρέους, καθώς η ελληνική οικονομία θα αρχίσει να αναπτύσσεται.
Τα χρεόγραφα αυτά είναι χρηματοοικονομικοί τίτλοι που επιτρέπουν επιπλέον πληρωμές, καθώς η ελληνική ανάπτυξη θα ξεπερνά κάποια βάση συντηρητικής ανάπτυξης.
Για παράδειγμα, ας υποθέσουμε ότι για να γίνει τώρα βιώσιμο το χρέος, χρειαζόμαστε μια διαγραφή του 40% του επίσημου χρέους. Αν προσθέσουμε σε αυτήν ένα χρεόγραφο το οποίο θα συνδέεται με το ΑΕΠ, και το οποίο -με συντηρητικούς υπολογισμούς- θα δίνει δυνατότητα για επανάκτηση 45-50% μέσα σε 30 χρόνια, τότε οι επενδυτές θα καταλήξουν με το 110%, ή με κέρδος 10% επί της ονομαστικής αξίας του παλαιού χρέους και ακόμα μεγαλύτερο όταν συμπεριλάβουμε και τους τόκους των νέων ομολόγων.
Το σημαντικότερο είναι ότι η Ελλάδα θα σηματοδοτήσει την προθυμία της να μοιραστεί με τους πιστωτές και τους νέους επενδυτές την βελτιωμένη οικονομική της επίδοση, με τρόπο, όμως, που προστατεύει την εξυπηρέτηση του χρέους της.
Σε περιόδους χαμηλής ανάπτυξης, οι πληρωμές των κουπονιών επί των χρεογράφων που θα συνδέονται με το ΑΕΠ θα είναι χαμηλές ή μηδενικές, μειώνοντας έτσι την εξυπηρέτηση του χρέους. Σε περιόδους υψηλής ανάπτυξης, η Ελλάδα θα έχει επαρκείς χρηματοοικονομικούς πόρους για να αποπληρώσει τα υψηλότερα κουπόνια επί των χρεογράφων που θα συνδέονται με το ΑΕΠ.
Τα χρεόγραφα που θα ήταν πιο αποτελεσματικά πρέπει να είναι παρόμοια με αυτά που χρησιμοποίησε η Αργεντινή στην δική της αναδιάρθρωση χρέους το 2005. Τα χρεόγραφα της Αργεντινής έχουν δώσει τη δυνατότητα επανάκτησης κέρδους της τάξης του 48% ή και υψηλότερα. Αντιθέτως, τα ελληνικά χρεόγραφα που χρησιμοποιήθηκαν στην φετινή αναδιάρθρωση χρέους επιτρέπουν επανάκτηση που ανέρχεται σε μόλις 6% και είναι πληρωτέα από το 2020.
Η Ελλάδα επέλεξε να παραμείνει στην ευρωζώνη. Τώρα η υπόλοιπη Ευρώπη -και η Γερμανία- πρέπει να κάνει μια επιλογή για να βοηθήσει την Ελλάδα να ανακτήσει μια ισχυρή, βιώσιμη ανάπτυξη με το να διευθετηθούν με μόνιμο τρόπο οι χρηματοδοτικές της ανάγκες. Η πρότασή μας διασφαλίζει ότι η Ελλάδα μπορεί να δείξει στις διεθνείς χρηματοοικονομικές αγορές ότι μπορεί τώρα, επιτέλους, να εξυπηρετήσει το χρέος της.
(*) Ο Jose M. Barrionuevoηγούνταν ομάδα της Barclays που παρείχε συμβουλές στην Αργεντινή στο θέμα της αναδιάρθρωσης χρέους της το 2005. Ο Νικόλαος Γεωργικόπουλος είναι research fellow στο ΚΕΠΕ και καθηγητής στο NYU-Stern Business School. Ο Εμμανουήλ Δ. Χατζάκης εργάζεται στην UBS στη Νέα Υόρκη και έχει εργαστεί στην Goldman Sachs και την Merrill Lynch. Ο Guillermo Nielsenδιετέλεσε υπουργός Οικονομικών επιφορτισμένος με την αναδιάρθρωση χρέους της Αργεντινής το 2005 καθώς και πρέσβης της Αργεντινής στη Γερμανίας.
Εuro2day.gr
ΜΟΙΡΑΣΤΕΙΤΕ
ΔΕΙΤΕ ΑΚΟΜΑ
ΕΠΟΜΕΝΟ ΑΡΘΡΟ
Ασάνζ: Ο Ομπάμα είναι λύκος με προβιά προβάτου
ΣΧΟΛΙΑΣΤΕ
